从半导体全产业链看北方华创如何估值

从海外龙头厂商看半导体设备估值:对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。

对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。

选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现,当行业景气,即BB值高于100%时,PS估值会显著提升,2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15．2X与9．8X。2007年后,两家公司PS估值中枢均有所下降,与公司所进入的发展阶段有一定关系。

国产半导体设备厂商估值分析:我们认为,海外半导体设备龙头厂商,PS估值与BB值变化的高度关联性,对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创10Q4-20Q1的整体PS估值中枢为7．8X,自身的订单BB值中枢为20%。

2016年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成,对比研究后发现,16Q3后PS估值与公司订单BB值具备一定的关联度。

20Q1随着订单额的显著改善,BB值出现快速回升,达208%,表现出较高的景气度。我们预计北方华创半导体设备订单的高景气有望持续,即公司BB值有望持续保持在较高水平,PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史,我们认为半导体前道工艺设备的合理PS估值为15X。

从海外龙头厂商看半导体设备估值:国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段,以北方华创为例,近几年研发费用持续增长,研发费用率持续保持在高位,对利润侵蚀也较大。利用市盈率PE估值,并不适合目前国内的半导体设备类公司。

以美国应用材料(AMAT)公司为例,公司的股价对应的三个发展阶段,如采取市盈率PE估值,差异较大。公司自上市至今,经历了约三个发展阶段。

内生高速增长阶段(1987-1993):随着业务规模持续扩大,营收保持较高增长,期内增长约5倍。同时由于早期公司研发投入较大,利润增速显著低于营收增速,期内增长约1倍。但伴随公司业务规模扩张,公司市值增速高于营收增速,期内增长约9倍。

外延业务扩张阶段(1993-2007):通过外延并购,强化自身在半导体制程设备垂直领域布局,研发费用率开始有所下降,利润增速开始上升。期内营收增长5倍,利润增长7倍,市值增长5倍,其中市值峰值增长约8倍。

业务成熟运营阶段(2008-2019):业务整体进入成熟平稳运营阶段,营收、利润、市值增速大体匹配,估值也进入相对稳定期。期内营收、利润、市值整体增长分别约2倍。

在不同的阶段,公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标,从历史来看,也呈现出较大的波动,出现阶段性的估值失真。

从市盈率PE估值来看,应用材料公司在2007年之前,即内生增长、外延扩张阶段,PE呈现较大的波动性。其中2004年峰值PE曾达到152X。2008年后,即业务成熟阶段后,PE估值逐步趋于稳定,具备较强的估值参考价值。2007至2019年公司的平均PE约18X,表现为随行业景气度波动。1989-2019年,近三十年来看AMAT的PE中枢约为29X。

以美国泛林集团(LRCX)为例,历史PE亦呈现较大波动,其中2004年峰值PE曾达到393X。2006年后其PE估值逐步趋于稳定,1989-2019年,近三十年来看,LRCX的PE中枢约为36X。

对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。我们认为,对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。

进入业务成熟运营阶段后,半导体设备类公司各方面的估值指标均进入一个相对稳定阶段。虽然PE或者EV/EBITDA估值更具参考价值,但PS或者EV/Sales估值亦将趋于稳定,只是其中枢值较早期内生、外延扩张高速发展阶段,有所下降,但仍具备一定参考价值。

我们选取了国内半导体设备龙头,北方华创,与应用材料(AMAT)、泛林集团(LRCX),阿斯麦(ASML)、科磊(KLA)等全球设备龙头公司进行了估值比较。

从PS估值来看,海外龙头公司近10年估值相对保持稳定。其中ASML估值最高,季度PS估值中枢达到5．8X,其它公司估值中枢为2．5-3．7X之间。国内公司北方华创,由于所处发展阶段不同,PS估值波动更大,估值中枢也更高,达到7．8X,但整体与海外龙头公司估值波动具备一定的关联度。

从EV/Sales估值来看,与PS估值具备较强的相似度。其中北方华创近10年季度估值中枢达到7．9X,ASML公司为海外公司最高,中枢值达到5．6X,其它海外公司估值位于2．2-3．5X。

考虑到PS与EV/Sales估值具备较高的相似性,我们选取海外公司的历史PS进行估值研究。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。

当公司处于内生、外延等高速发展阶段时,行业高景气度(BB值大于100%),公司PS估值将会有更高溢价。

从应用材料1987-2019年的PS估值来看,2000年与2004年的峰值分别达15．2X与9．6X,2007年后随着业务成熟,估值逐步趋于平稳,2017年后的估值中枢约2．7X,2017年峰值曾达5．8X。整体来看,1987-2019年公司PS估值中枢为3．04X。

从泛林集团1987-2019年的PS估值来看,其PS估值历史中枢为2．28X,其中2000年与2004年的峰值分别达到9．8X与5．9X。2007年后,公司估值波动性亦有所下降。

从北美半导体设备历史订单额、出货额及BB值来看,订单与出货额与经济发展情况具备较高的关联度。

1993-2001年,随着互联网应用发展,半导体设备订单额与出货额大幅增长,BB值波动亦较为剧烈,其中2000年BB值最高达到146%。

2001-2008年,随着“科网泡沫”破灭,半导体设备订单、出货额曾出现较大幅度下滑,但随着期内互联网、PC、NB、功能手机市场的发展,半导体设备订单、出货额稳定增长。BB值峰值于2002年曾达到127%。

2008年金融危机之后,行业订单、出货额从此前的巨幅下滑,又逐步趋于稳定,BB值波动亦大幅下降,基本位于90%-110%的区间。历史整体来看,北美半导体设备BB值刚好围绕100%中枢波动。

选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现,两家公司的PS估值与行业BB值具备较高的关联度。当行业景气,即BB值高于100%时,PS估值会显著提升,2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15．2X与9．8X。2007年后,两家公司PS估值中枢均有所下降,与公司所进入的发展阶段有一定关系。

半导体设备公司PS估值与行业BB值相关性较高。按年份行业数据来看,如1999-2000年,行业BB值达117%-125%,属于典型的高景气周期,应用材料PS估值达8-15X,泛林集团PS估值达3-10X;2002-2004年,行业BB值达97%-105%,也表现出一定的高景气性,应用材料PS估值达6-10X,泛林集团PS估值达3-6X,均高于其历史中枢。